【独家访谈】连平、丁志杰：把脉利率、汇率市场化改革

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编者按：

　　近日，在央行宣布此次汇率浮动幅度扩大之后，外汇市场波动不断，人民币兑美元汇率中间价多日连跌，创下了年内新低。新一年的汇率改革似乎开局并不顺利。

　　在两会期间的记者见面会上，人民银行行长周小川首次提到了存款利率市场化将在1-2年内完成，引起广泛关注。

　　那么，对于近期利率、汇率改革声音应如何解读？在改革过程中，我们又将面临哪些风险？

　　中国金融四十人论坛成员、交通银行首席经济学家连平、对外经贸大学校长助理丁志杰发表了自己的看法。

　　“此次央行扩大人民币汇率波幅，是在市场对人民币汇率走势存在一定分歧、资本流入放缓的背景下推出的，有助于形成汇率双向波动、弹性增加的局面。为达成存款利率市场化在1-2年内完成的目标，还需要有一系列的宏观经济金融条件，尤其是需要市场流动性状况保持在一个比较合理的水平。”

连平

CF40成员、交通银行首席经济学家

　　“汇率的变动不仅仅是从1%扩大到2%的影响，实际上汇率弹性达到了过去的4倍。此次人民币汇率的下跌是一种调整性的贬值。无论是市场参与者，还是管理者，对此都没有必要惊慌。在未来的一段时间内，中国的利率市场化首先还是要去行政化，在去行政化的过程中逐渐引入市场化。”

丁志杰

CF40成员、对外经贸大学校长助理

把脉利率、汇率市场化改革

连  平　　　　　　　　　　丁志杰

　　CF40：3月14日，中国人民银行宣布扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，要“增强人民币汇率双向浮动弹性”。对此您如何解读？

　　丁志杰：此次汇率改革是深化人民币汇率机制改革的重要一步。一是汇率浮动的幅度由过去的1%扩大到2%。从过去的“波动幅度”变为现在的“浮动幅度”，这一变化实际上意味着中国的汇率走向了浮动区间。波动和浮动的影响区别在于，波动更多关注的是短期，变动的幅度相对较小。过去我国的汇率波幅是正负1%，但由于人民币汇率走势基本上是单向的，即交易价与中间价基本上呈一个方向变动，且最大的波幅是1%。而现在在正负2%的汇率浮动区间内，汇率的变动不仅仅是从1%扩大到2%的影响，实际上汇率弹性达到了过去的4倍。

　　另外是央行在公告中没有提及参考一篮子货币。从2005年汇改以来，我国一直实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。参考一篮子货币主要是为了修正人民币汇率被低估的可能，实现人民币汇率向均衡水平的调整。目前，应该说这一目标已经基本达成。未来，人民币汇率有可能实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。

　　连平：我觉得此次汇率波幅扩大的时机选择较好。此次央行扩大人民币汇率波幅，是在市场对人民币汇率走势存在一定分歧、资本流入放缓的背景下推出的，选择这样的时机推进改革有助于形成汇率双向波动、弹性增加的局面。

　　增强汇率弹性，促进人民币汇率形成有升有贬、波动运行的格局，是在我国经济增速放缓、国际收支趋向均衡等宏观经济条件变化下的顺势之举，有利于保持对外贸易和国民经济的稳定增长。

　　2%的汇率波幅在世界范围来看仍然不大，不会对企业和金融机构带来显著冲击。并会促使企业和金融机构提高风险意识，积极运用各类工具进行汇率风险管理。

　　当前我国经济存在一定下行压力，美国缩减QE改变全球资本流向，短期内人民币汇率可能继续呈小幅贬值态势。但鉴于我国经济总体将保持平稳运行，世界经济温和复苏也有利于贸易恢复，国际收支双顺差尽管趋于收窄但仍会维持一定时期，中外利差水平较高，在未来一段时期，人民币仍将保持小幅升值，但波动会进一步加大。

　　在跨境资本流动日益频繁的情况下，汇率、利率市场化和资本账户开放改革之间关系紧密，应协同推进。下一步汇改的重点是：丰富外汇市场产品、进一步完善市场基础建设；年内企业大额可转让存单有望推出；存款保险制度可能出台；部分领域的资本账户开放会加快推进。

　　CF40：在不久前的两会上，人民银行行长周小川首次提到了存款利率市场化大约在1-2年内完成，对此您如何解读？

　　连平：达成存款利率市场化在1-2年内完成的目标并非不可能，但是为达到此目标还需要有一系列的宏观经济金融条件，尤其是需要市场流动性状况保持在一个比较合理的水平，避免放开之后，因为流动性偏紧导致存款利率乃至于贷款利率双双大幅上升，给实体经济带来较大成本上升压力。

　　未来一旦放开，就意味着所有存款利率都可以自由浮动，这个时候利率可能会迅速上浮，对整个市场压力比较大。2013年和目前的利率水平明显上升就说明，流动性保持比较平稳、宽松的状态，对推进存款利率彻底的放开是至关重要的。

　　当前，还很有必要解决存贷比管理问题。现在存款偏紧，和存贷比的管理也有关系。目前存款增长明显低于贷款，且存款增长实际速度还低于公布的数据。但贷款增长具有刚性，存贷比如果监管的方法如果不做相应完善，存款利率将来放开后上升压力会不小。

　　丁志杰：两会结束以后，汇率市场化迈出了重要的一步，这必然也会给利率市场化提供空间。利率和汇率作为货币的两个价格，一个是时间价格，一个是货币的对外价格。两者在一定程度上存在内在的相关性。即汇率浮动会加大利率浮动的可能性。在未来的一段时间内，中国的利率市场化首先还是要去行政化，在去行政化的过程中逐渐引入市场化。

　　CF40：在央行宣布扩大汇率浮动幅度后，人民币汇率大跌，这会否带来风险？那么今后其它利率政策、汇率政策的实施，又将会伴随哪些风险？如何化解？

　　丁志杰：此次人民币汇率的下跌是一种调整性的贬值。我认为，汇率浮动幅度从1%扩大到2%，可能有一个调整期。这对于过去简单的单向投机其实是沉重的打击，由于市场的一种交易性、技术性的变化使得人民币汇率出现了贬值。这一现象早在2012年4月14日人民币汇率波幅从0.5%扩大到1%的时候就出现过，当时人民币也出现了一段时间的走弱。

　　在过去人民币单向升值的情况下，简单地做多人民币、做空美元就可以获利，导致资本大量流入我国，人民币多头头寸大量建立起来。但是，现在由于汇率的波幅扩大，人民币向下的空间被打开。这就意味着，投机性的多头头寸面临的风险加大。在此情况下，可能很多投资者会选择观望；多头投机者可能会进行反向地平仓。这样一来，可能会导致人民币出现调整性的贬值。但是我觉得无论是市场参与者，还是管理者，对此都没有必要惊慌。

　　不过，我提醒监管部门需要注意一点，在调整期内，由于人民币波幅扩大，人民币汇率出现调整性的贬值。这一现象会导致资本流动、外汇占款出现大的变化。而这些变化又可能会成为市场炒作的动因，从而在一定程度上影响市场的预期。

　　连平：利率市场化的风险主要是，利率水平上升导致融资成本上升，给实体经济带来压力。

　　具体来说，利率市场化的推进，利率水平上升，对房地产、融资平台都会带来一定压力。过去两年是融资平台的还款高峰期，这期间不少融资平台采取了债务期限调整的做法，所以最近平台贷款看起来还比较平稳。

　　但近期信托偿付、超日债违约、兴润置业资金断链事件警示我们，如果不能有效控制基建、房地产以及采矿等行业的违约风险，任其蔓延，金融市场会因此承受更大的压力。而且随着债务违约事件的频发，市场风险偏好下降，将导致资金供需双方更加谨慎，这会导致市场利率的上行，从而给实体经济带来进一步的紧缩效应。

　　虽然我们不认为中国经济运行存在系统性风险，但不容忽视的是上述风险会相互影响：如，通缩的加剧会导致企业盈利的下降和抵押品贬值，这意味着企业偿债能力的下降和违约风险的上升；违约风险上升之后资本流出增多、市场资金供给会减少，融资成本上升，对实体经济产生紧缩效应；这会进一步加剧通缩，从而引起更大规模的资本流出。因此我们要防止这些风险发生共振，形成合力，对经济产生太大的负面冲击。

　　应在利率市场化推进过程中和完成的初步阶段，努力营造适宜的货币政策环境，保持流动性合理适度，避免偏紧现象持续出现。发展中小企业融资机构，解决小微企业融资难问题。尽快建立存款保险制度和金融机构破产退出机制。合理协调利率市场化改革与放开银行业准入限制的关系。审慎、渐进放开银行业市场准入限制，对民营资本进入银行业、互联网金融等采取稳妥推进的策略，注重其规范有序发展，特别是要求其加强风险管控。还应优化存贷比监管，化解银行存款压力。从长期来看，建议逐步弱化直至取消存贷比这一制度安排。并要持续加强对房地产市场和地方融资平台的调控和管理，等等。

（本文节选自中国金融四十人论坛秘书处对论坛成员、交通银行首席经济学家连平、对外经贸大学校长助理丁志杰的采访内容；完整访谈内容可点击页面左下角“阅读原文”查看）

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